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曲线陡峭化 信用风险缓释 关注混合型策略——海通债券

作者:山西坦达清洁设备有限公司 来源:www.sxtdqj.com 发布时间:2019-03-03 15:55:21
曲线陡峭化 信用风险缓释 关注混合型策略——海通债券周报(姜超等)

  曲线陡峭化,信用风险缓释,关注混合型策略

  ——海通债券周报(姜超等)

  摘要

  【利率债观察】曲线陡峭化:①1月经济延续弱势,地产乘用车销量不佳,钢企粗钢产量增速回落,电厂发电耗煤跌幅扩大。1月通胀继续走低,预计2月将继续下行。②19年1月的社融余额增速回升至10.4%,票据和企业债融资增长贡献较多,目前宽货币正在向宽信用转化。但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续,本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量,未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。③在经济基本面和通胀进一步下行背景下,货币政策仍将保持宽松格局,流动性极度宽松,短端利率将维持低位,而高期限利差对长端利率形成保护,只要未来社融增速不是持续激增,长端利率大幅上升的风险有限。

  【信用债观察】信用风险缓释:中办国办发文从多方面化解民企融资难题,不少措施击中痛点,如鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度、增加信用贷款比重、加快清理拖欠民营企业账款等。后续具体配套措施有望陆续出台,宽信用力度仍在加码。随着社融余额增速的回升,半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望,与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资,这意味着企业流动性也出现明显改善,有助于缓释信用风险。受近期违约增多影响,金融机构风险偏好有所回落,但随着企业融资环境的逐渐好转,风险偏好有望企稳回升。维持今年信用债投资价值高于利率债的判断不变。

  【可转债观察】关注混合型策略:①上周中证转债指数继续上涨,个券普涨,成交量大幅回升,估值小幅压缩。②过去两年(17-18年)转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”,强股性券表现较好;18年则是“股弱债强”,偏债性策略表现更佳。我们认为,19年市场风格将更加平衡,整体是“股债双牛”格局,混合型策略或是最佳。③对于强股性的高价券,主要把握交易性机会,考虑因素是正股弹性、转债溢价率;而配置标的则最好兼具股性和债性,重点关注转债价格不高、正股业绩确定性较强的个券,行业以成长和弱周期为主。

  曲线陡峭化——利率债周报

  专题:宽信用观察之票据融资

  票据承兑属于银行表外业务,票据贴现属于银行表内业务,计入信贷规模。银行签发承兑汇票,到期前不贴现则计入社融下的未贴现银行承兑汇票,贴现则计入信贷的票据融资项。

  票据融资规模激增背后推动力来自央行、商业银行和实体企业。对于央行而言,票据可以作为再贴现工具,用于调节货币供应量和信贷投向。再贴现可以引导信贷资金加大对民营和小微企业倾斜。对商业银行而言,既要响应政策号召(两增两控)增加小微和民企贷款投放,又要控制贷款成本,还要保证资产质量,银行承兑汇票不失为较好的业务。第一、票据融资计入贷款口径,满足政策上的两增要求。第二、票据融资期限短,占用银行资本较少,银行风险暴露相对可控。第三、票据融资利率较一般贷款低,满足政策两控要求。对于企业而言,票据融资不仅成本低,易得性强,并且存在一定套利空间。

  票据融资向宽信用演化路径:情景一:票据融资作为短期融资工具,带动后续信贷扩张,完成从宽货币向宽信用传导。情景二:票据融资支持小微和民企,部分资金增加企业资本开支,进入企业正常经营,部分资金回流金融体系,宽信用效果有但不显著。情景三:票据融资无法往宽信用传导,需求不景气,企业开工意愿弱,不愿增加资本开支,资金回流金融体系,无法实现信用扩张。

  我们倾向于认为情景二发生的概率更大,目前宽货币正在向宽信用传导,但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续,本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量,未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。

  上周市场回顾:节后资金回流,债市震荡分化

  节后资金回流。上周央行净回笼10635亿元。逆回购到期6800亿元,MLF到期3930亿元,降准置换回笼MLF 95亿元。R007均值下行19BP至2.44%,R001均值下行22BP至1.93%。DR007均值下行25BP至2.31%,DR001均值下行23BP至1.87%。

  曲线陡峭化。上周1年期国债收2.31%,较前一周下行4BP;10年期国债收于3.08 %,较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.53 %,较前一周上行1BP;10年期国开债收于3.57 %,较前一周上行1BP。

  供给减少,需求偏好。记账式国债发行500亿元,政金债发行909亿元,地方债发行0亿元,利率债共发行1409亿元、环比减少2253亿元,净供给876 亿元、环比减少243亿元,认购倍数分化。存单净发行2165.5亿元,环比增加518亿元,股份制银行3M存单发行利率较前一周下行8BP。

  本周债市策略:曲线陡峭化

  1月经济延续弱势,地产乘用车销量不佳,钢企粗钢产量增速回落,电厂发电耗煤跌幅扩大。1月通胀继续走低,预计2月将继续下行。

  19年1月的社融余额增速回升至10.4%,票据和企业债融资增长贡献较多,这意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续,本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量,未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。

  在经济基本面和通胀进一步下行背景下,货币政策仍将保持宽松格局,流动性极度宽松,短端利率将维持低位,而高期限利差对长端利率形成保护,只要未来社融增速不是持续激增,长端利率大幅上升的风险有限。

  信用风险缓释——信用债周报

  本周专题:从信用分析角度看商誉风险。1)巨额商誉或藏非理性并购的风险。投资市场过热滋生跨界并购和题材炒作的现象,企业对被并购标的的过度乐观判断会推升其估值,而一旦过了行业的红利期或者经济处于下行周期,并购标的只能面临价值重估,并购泡沫遭挤破,业绩脆弱性增加。2)商誉的存在高估企业偿债能力。商誉是一项资产,但由于不具有可辨认性加之不可出售或者变现,实际上不能用于债务偿还。当商誉占比较高时,其账面价值往往会美化企业的资产负债结构,高估偿债能力而低估债务风险。3)商誉减值影响企业的再融资能力。从权益融资角度来说,商誉减值导致业绩滑坡,从而引发权益投资人抛售股票,而股价暴跌后企业通过股市再融资难度加大。从债权融资角度来说,一方面商誉减值减少合并报表上的净资产账面数额,挤占企业发行公募债券不得超过净资产40%的融资限额,另一方面商誉减值推升企业资产负债率,暴露真实的偿债风险,降低债权投资人的投资偏好。

  一周市场回顾:净供给有所增加,收益率下行为主。上周一级市场净供给-71.53亿元,较前一周有所增加。从评级来看,AAA等级占比第一为59%。从行业来看,建筑业、电力、煤气及水的生产和供应业各以25%的占比并列第一。在发行的32只主要品种信用债中有2只城投债,占比较前一周有所减少。二级交投小幅增加,收益率下行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,超AAA等级收益率下行12BP,AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行12BP;3年期品种中,AA和AA-等级收益率均下行10BP,AA+等级收益率下行9BP,AAA-等级收益率下行8BP,AAA等级收益率下行7BP,超AAA等级收益率下行6BP;5年期品种中,超AAA等级收益率下行6BP,AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行5BP。

  一周评级调整回顾:2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调,无主体评级上调。与前一周相比,主体评级上调和评级下调数量均有所减少。评级下调的发行人甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司来自制造业,信用评级上周从A下调至BBB,主要原因是公司2018年度公司业绩预计亏损8亿元至11亿元,同时公司现金流较为紧张,面临较大债务风险。评级下调的发行人康美药业股份有限公司来自制造业,信用评级上周从AAA下调至AA+,主因公司涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查,同时公司控股股东股份质押比例高,未来或面临被动减持风险。

  投资策略:信用风险缓释

  1)信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行5BP,城投债收益率平均下行9BP。

  2)6号文剑指融资平台担保增信。国办发6号文要求政府性融资担保机构聚焦支小支农主业,主动剥离政府融资平台融资担保业务,不得为政府融资平台融资提供增信。融资平台的认定标准仍未确定,但如果严格执行,国有担保公司将无法再为城投债提供担保,部分依赖于担保增信的区县级发债平台发债融资难度增大,而存量有担保的城投债稀缺性或有所上升。

  3)宽信用再加码,信用风险缓释。中办国办发文从多方面化解民企融资难题,不少措施击中痛点,如鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度、增加信用贷款比重、加快清理拖欠民营企业账款等。后续具体配套措施有望陆续出台,宽信用力度仍在加码。随着社融余额增速的回升,半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望,与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资,这意味着企业流动性也出现明显改善,有助于缓释信用风险。受近期违约增多影响,金融机构风险偏好有所回落,但随着企业融资环境的逐渐好转,风险偏好有望企稳回升。维持今年信用债投资价值高于利率债的判断不变。

  关注混合型策略——可转债周报

  专题:转债大涨后的投资策略

  19年以来,转债市场表现亮眼。截止2月15日,19年中证转债指数上涨8.05%,同期上证综指上涨7.56%、沪深300上涨10.9%、创业板指上涨8.58%。个券方面, 131只转债19年以来基本全面上涨,其中涨幅较高的以成长板块的通信、电子、光伏等行业为主。此外,从转债性质来看,偏股性券近期的表现更佳。从绝对价格来看,中高价券表现更好。

  转债市场因何回暖?1)经历一年的下跌后,转债处于相对低位。目前混合性券(平价70-100元)和股性券(平价100元以上)的估值不高;此外,新券由于18年集中发行,加上市场情绪不佳,估值也普遍处于低位。2)风险偏好恢复,转债需求提升。对于固收投资者来说,债市经历了一年的上涨,目前利率已经处于较低位置,转债的性价比明显更高;对于权益投资者来说,转债有债底的保护,在股市调整过程中下行空间有限,因此是左侧配置的优质标的。

  转债策略:长期保持乐观,短期注意节奏。我们认为,19年市场风格将更加平衡,整体是股债双牛格局,最佳策略是“混合型策略”。转债配置要兼顾股性和债性,区分交易型和配置型标的。债性相对较强、转债价格不高、正股走势稳健的混合型品种,仍可逐步配置;而转债价格较高、正股弹性较强的强股性券,需把握交易节奏。转债目前具备较高的配置价值,19年保持乐观,关注成长(TMT、光伏、高端制造)和弱周期行业(公用事业、军工、消费、金融等)。

  上周市场回顾:转债指数放量上涨

  上周中证转债指数上涨1.64%,日均成交量上升52%,转债平价指数上涨2.16%;同期沪深300指数上涨2.81%、创业板指上涨6.81%、上证50上涨0.68%。个券122涨1平8跌,正股121涨10跌。涨幅前5位分别是佳都转债(11.16%)、康泰转债(10.58%)、特发转债(9.86%)、万顺转债(8.77%)、洲明转债(8.07%)。

  转股溢价率下跌。截至2月15日全市场转股溢价率均值34.18%,环比下跌2.2个百分点;纯债YTM0.91%,环比下降0.26个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为96.11%、24.36%和6.54%,环比分别变动-4.61、-0.16和1.15个百分点。

  两只转债发行。上周有尚荣医疗(7.5亿元)、中宠股份(1.94亿元)两只转债发行,精华制药(9.1亿元)转债预案获受理;美晨生态(9亿元)、莱克电气(10.2亿元)转债批文到期失效。此外,上周道道全(7.5亿元)、东诚药业(8亿元)等2家公司公布了转债预案。

  本周转债策略:关注混合型策略

  过去两年(17-18年)转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”,强股性券表现较好;18年则是“股弱债强”,偏债性策略表现更佳。我们认为,19年市场风格将更加平衡,整体是“股债双牛”格局,混合型策略或是最佳。转债配置要兼顾股性和债性,区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券,主要把握交易性机会,考虑因素是正股业绩、弹性、转债的溢价率;而配置标的则最好兼具股性和债性,重点关注转债价格不高、正股业绩确定性较强的个券,行业以成长和弱周期为主。19年市场风险偏好修复,转债具备中长期配置价值。配置型品种可逐步布局,如林洋、海澜、台华、福能、蒙电、大族、长证等;交易性品种需注意短期节奏,如东财、隆基、曙光、佳都、国君等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

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